原油战争前夕,复盘2008年金融危机

2020-03-18 由 发布 阅读(97)

石油战争已经愈演愈烈。美联储出人意料,周末加班紧急降息,震惊全球。有些人觉得,跌吧,与我何干?相信这是大部分人的心声,包括前美国财政部长保尔森的女助理都是这样想的。在经典电影《Too big to fall》中,女助理问过同样一句话,之后,她的同僚们告诉她,整个金融和经济系统的运转是这样的。首先,是全球人口受到新冠肺炎的影响;人们预期各种经济活动和消费将会停滞;需求不足的情况下,石油争抢客户必须降价;降价引发石油战争,使人们“确认”经济将出现危机;经济危机的负反馈逻辑开始在资本市场展开;资本市场的无限下跌开始影响各大金融机构;金融机构的风险使得实体经济受到牵连,比如养老金。直到最后整个金融体系冰封,建立在信用之上的当代经济就会崩溃。这就是一场金融风暴如何影响普通人和各行各业的过程。整个传导的链条在现实世界里更隐蔽更漫长。

2008年金融危机整整持续了9个月,全世界都被卷入其中,几乎无人幸免。无论你在冰岛还是非洲,连劳力士都要被卖掉。我们复盘这一轮石油战争的时间线,让大家可以更清楚地看到,它发动的时机是多么巧妙,造成的影响是多么深远。3月6日前OPEC与俄罗斯就一项为期三年的减产协议进行谈判。普京对外放风,双方接近同意减产协议。3月6日,OPEC与俄罗斯突然谈崩,莫斯科不愿意因为疫情加大减产力度。3月7日,沙特宣布开战,石油产量从890万桶/天提高到1000万桶/天,并在4月份提高到1200万桶/天,油价崩盘。3月7日,沙特进一步打折,4月卖往亚洲的原油定价下调4-6美元/桶,卖往美国的原油定价下调7美元/桶。3月9日,俄罗斯放风,可以在6-10年内承受25-30美元的油价,做好持久战准备。3月11日,特朗普给沙特王子打电话进行协调,随后沙特宣布进一步将产能计划从1200万桶/天提升到1300万桶/天。阿联酋加入战局,阿布扎比国家石油公司将于4月起增加原油产能至400万桶/天以上,并加快产能目标提高到至500万桶/天以上。看起来特朗普协调失败,那么到了3月底,当前的OPEC与俄罗斯减产协议正式到期,战争拉开帷幕。讲到这里我们能够看到,当前最重要的是沙特与俄罗斯的态度。3月18日这个极其重要的日子,大家一定要记住,因为这一天OPEC和俄罗斯本来计划召开技术委员会会议,而沙特倾向于取消会议,那么下一次可能在谈判时间就要推迟到两个多月以后。如果石油战开打两个月,本就疲软的2020年,全球经济将更是雪上加霜。国内此时的态度如何呢?当然是大力增加石油储备。目前中石油和中石化都在加紧提高各大炼化厂的产能,消耗掉库存石油之后进口低价原油。除此以外,我国共有9大石油战略储备基地,还会进一步加大战略储备。

来看一组数据,在中东地区的海运油轮,已经接连出现运价暴涨的迹象,这意味着很多买家已经开始动手了,预计高峰期在4月份。除此以外,互联网一直存在着一个谣言,中国与俄罗斯签订的25年超长期油价和天然气供应协议,单价在100美元/桶以上,这完完全全是一种抹黑。那真相到底是什么呢?国家能源局原局长张国宝,国家发改委原副主任,在2018年就为中国经济周刊独家就写过一篇技术文章,叫做《中俄原油管道十五年谈判》。在这篇文章中,作为中俄石油当时谈判的直接参与者,他明确地介绍了价格制定的相关原则,还披露了在中俄原油管道建设谈判中,最大的难点之一就是价格。但经过艰苦的谈判后,双方达成了协议,给出的价格公式是进口石油价格为国际油价减商定系数。这也就意味着,俄罗斯对中国出口的石油价格是随着国际油价波动而变化的,并非网络上谣传的固定价格。参考商务部数据,2018年全年,中国共进口石油原油接近4.62亿吨,总金额超过2402.6亿美元,每吨均价约为520美元,相当于74.29美元/桶。其中,2018年俄罗斯出口到中国的原油价格在76美元/桶左右,沙特出口到中国的原油大约75美元/桶。由此可见,中国与俄罗斯长期石油协议价格高达每桶100美元的谣言不吹自破。那么中国对于低价石油的态度就一目了然了,在有俄罗斯这个长期随行就市供给者的情况下,完全不介意再大规模采购中东的原油。当然对我们而言,国内石油价格调整其实是有限定的,在40-120美元/桶之间波动,国际油价低于或超出该范围都是不影响国内油价的。

为什么说低油价最终伤害到的是美国呢?甚至特朗普都急于和沙拉曼通电话?沙美俄翻脸的一个重要原因,是趁着OPEC和俄罗斯共同减产把油价推上去的时候,美国人的页岩油疯狂增产,抢夺份额,还把自己从进口国变成了最大出口国之一。页岩油就是本次美国危机的命门所在,页岩油革命背后的深远影响,使得美国超越俄罗斯成为天然气第一大生产国,超过沙特成为原油第一大生产国。其本质是通过低价格的能源来实施美国制造业回归的核心战略,重塑全球的能源版图,牵制其它大国。当然,成为两个“第一大”不是没有代价的,依靠金融危机以来的宽松借贷和低利率环境,美国大量的油气公司举债发展,大规模扩张。2008年之后,热火朝天的“财富天堂”二叠纪盆地正在成为美国的噩梦之一。穆迪公司(全球TOP2评级公司)统计,2020-2023年之间,北美油气公司总计有超2000亿美元的债务即将到期,其中2020年光本金数额就超过了450亿美元。EIA(国际能源机构)数据显示,2014年11月以来,美国日均石油产量上涨34%,2019年达到1250万/桶的峰值。背后堆积起来的是不断增高的债务,但伴随着美国退出QE(量化宽松大放水)和重回加息周期,开始有能源公司停止资本开支,贪婪的资本要求油气公司像“正常公司一样挣钱”。海恩斯和布恩律师事务所统计,2015-2018年底,一共有多达1712亿美元的油气债务违约申请破产保护,同时,其他油气公司增加了2500亿美元以上的债务。不断有美国公司陷入借新还旧的危机前夕模式。例如响尾蛇能源公司就在去年年底发行了3亿美元的债券,用来偿还以前的债务利息,降低银行贷款以及其他日常开销。泡沫在这过程中不断积累,而低油价值正是对这些油气公司以及背后金融体系的一次暴击。

2019年前三季度,美国共有33家页岩油企业申请破产。以10月份破产的EP Energy为例,这家欠债46亿美元的公司申请破产的理由是大宗商品价格持续低迷。比起10月份,现在的油价几乎腰斩,因为没有一个国家会公示自己完整的能源开发成本。通过整理了不同国家不同机构的十多个成本版本,得出一个结论,美国需要油价维持在45美元以上才有利可图,股票和债券才不会暴跌,用来维持其高股息,偿付率和资本开支。据估算,整个美国尤其油气公司的债券规模总计达到了9360亿美元,由于美国长期国债收益率的持续走低,越来越大的违约风险正在涌向这些油气公司。而伴随着一部分经济的血崩,整个经济体会开始陷入一种不好的设想当中,并且其他经济部门也会受到影响。相当于有一家银行出问题了,股票市场、银行板块容易集体暴跌,油气公司债一旦出现问题,它大幅度下跌的价值。100块的东西得打八折才能出售,危机程度越高,打折力度越大,会传导到其他公司债。例如页岩油公司SM Energy,总规模4.77亿美元的公司债,在一周之内从90美分跌到了42美分。油气公司的危机还会传递到整个债券市场,譬如BBB级别的公司债,距离垃圾债一步之遥,和国债的利差不断拉大,违约风险的上升又会进一步让市场害怕导致抛售。这里有一个小科普,利差扩大意味着高风险借贷者与政府/龙头公司借贷成本之间的差距越来越大。这往往意味着中小微企业在市场上越来越难找到资金,需要付出更高的成本,所以它也被称为经济衰退的征兆之一。

市场冷静的下来吗?这正是当初08年次贷危机形成的一个重要原因,越来越发达的金融市场和紧密联系在一起的经济部门环环相扣。正如文章开头解释的,女助手的疑惑,当代经济体不再是孤立的建立在信用之上的社会体系出现了一个漏洞,非常容易连环爆雷。人们的焦虑会在市场下跌的时候异常放大,而BBB级公司债规模高达3万亿美元,几乎已经是美国整个公司债一半的市场规模。当初那场引发全球海啸的次贷危机,美国房贷整体规模约为9万亿美元。金融危机之前,BBB级公司债因为风险大,整体只占市场的20%到25%。但是因为量化宽松和长期低利率,这些垃圾的债券也变得有价值起来,获得BBB的评级。另外一个重要的原因是,较高的评级能够吸引更多的机构客户。

为了做生意,最大的两大评级公司,穆迪和标普都提供“付费做手脚”业务,于是公司、评级公司、机构投资人都乐于见到的情景发生了,更多的垃圾债变成BBB债券,除了迟缓的监管部门和百姓,通过3-5%之间的发债率,公司大举搜刮资金,去还债,去扩张,以及去回购自己公司的股票,这就是美国十年长牛的最大秘密。几乎是公开的“作弊器”。所以我们能看到,油价暴跌之后对于整个全球债券市场、股票市场、金融体系的冲击力,如同一个超级大炸弹。美国历史上一共3次“跌停熔断”,其中两次就发生在上周,两翼齐飞。

摩根大通衍生品负责人约书亚曾经透露过,全球超过50万亿美元的固定收益债券,是以美国国债为定价基础的。这位同时还拥有哈佛大学天体物理学博士学位的大拿说,“它的波动会牵引全世界最主要的金融资产的运动方向,最重要的那批钱都在这里了,养老金、社保、医保等等”。

金融市场最重要的单词之一,流动性。简单来说,美国国债就是最好的流动性代表,因为它几乎是最后一块能够安全换到现金的资产,甚至比黄金还要好。因为成交量规模的原因,所以上周的暴跌之下,机构必须做一件事,风险对冲。那么债券,尤其是美国国债就成为了优先卖出的对象,等待补充保证金或者抄底。于是还未发掘危机的机构也开始追随市场走势抛售,一旦抛售形成浪潮,量化基金或者叫自动交易型基金,那些由计算机控制的金钱,开始追随“大部分人做的事情”一起加入这场下跌游戏。到最后,一无所知,不明所以的散户,也不得不开始选择卖出自己下跌了不少的资金或者股票。注意,此时在自监管部门没有出手的情况下,危机往往不会自己修复,这就是市场博弈。历史告诉我们,博弈的结果就是大而不能倒。什么叫大而不能倒?为什么能确信人类终将回归正常?

我们必须回到2008年那场人类最疯狂的金融表演。2007年8月9日,次贷危机降临华尔街,2008年9月15日升级成为全球金融危机。在大名鼎鼎的雷曼兄弟破产的第四天,美国财政部长保尔森两眼发红,精神沮丧的说道,“现在是一场战争,一场经济上的战争,市场随时会崩溃。”当时的美联储主席保尔森的同僚伯南克告诉总统布什,这是90年以来最糟糕的时刻,仅次于1929年的大萧条。究竟是哪些人残害了全世界?次贷危机又如何蔓延至各个国家?我们离新的危机还有多远?2007年4月2日,美国主要的次贷抵押公司“新世纪金融公司”申请破产保护,为人类敲响了警钟。但很显然,大部分人没有意识到这次破产的真正影响。6月7日,投行贝尔斯登宣布暂停一只次贷基金的赎回。相当于您买的理财产品投资了乐视网,现在乐视网的股权根本没有办法结算,所以暂停赎回,等待清算。这个市场其实敏感的人应该察觉察到了一丝血腥味,但是多年的繁荣容易让人低估和麻木。美联储主席伯南克在国会听证会上表示,次贷的损失估计也就500-1000亿美元吧,危机的“凶手”主要是由于美国过度繁荣的住房市场和过度宽松的监管。在2006和2007年,大量无收入的低收入的劳动者也在大肆借款,想要赌一把房价上涨,翻身做主人的美梦。在2007年11月,英格兰银行统计,整个美国市场给予不合格借款人的贷款所形成的债券规模达到了7000亿美元的水位。当时全美国的房贷规模大约是9万亿美元,但更重要的是7000亿美元背后一系列的衍生品规模。全球共计415万亿美元的衍生品中,多少是有毒资产?因为这个已知的未知风险问题,次贷危机开始发酵。类似于本次新冠疫情,大家都知道它破坏力很强,到底多强不知道,谁也不能拍胸脯。次贷危机爆发来自于法国,2007年8月9日,法国巴黎银行冻结了3只次贷投资基金,因为审查发现次贷产品出现巨额损失。当天代表着欧洲资金水平的伦敦同业拆借利率(LIBOR)飙升,欧洲同业市场崩溃,银行进入半瘫痪状态。引用一句电影台词来说,“世界上没有任何一家银行能够兑付所有的存款款项,当代经济体系全都是建立在信用之上”,所以银行才能把钱借出去,面包店才能囤货制作,到面包店买东西的顾客才能够刷信用卡支付,经济链条才能运转起来。银行同业市场就是这样一个“江湖救急”的地方。但是当整个江湖都“开水滚烫”的时候,没有人能够幸免。在法国巴黎银行的声明之后,欧洲央行马上表态,折扣价提供无限量贷款给任何需要的银行。这就是你以为你感冒了,结果妈妈给你买的法拉利,你怀疑自己是不是得了“癌症”的最初版本。市场当然恐慌了,投资人意识到次贷和它的衍生品有多危险。第二天,美联储召开紧急会议,宣布向市场注入240亿美元,增加流动性。相比之下,上周纽约联储宣布退出5000亿美元的救市计划,至少持续3个月。危机进入了短暂的平静,以及伴随着2007年第三季度接近4%的GDP增速,市场又开始陷入乐观情绪,直到四季度大规模连续降息之后,房价却出现了暴跌,麻烦开始显现。房价暴跌使得次贷违约率上升,5%的违约率使得大量次贷产品亏损,金融机构大量持有的相关衍生品出现亏损,市场开始下跌,下跌使得人们“期待”危机。

让我们再把整个过程说的简单一点。身无分文的美国人张三想买房,富得流油的金融公司想赚更多的钱。于是他们不顾监管规定,违约把“首付贷”和后面的房贷全部借给张三,房价“看起来根本不会跌”,是张三和金融公司操作的最重要的原因。银行等机构把钱借给金融公司,想着有钱一起赚。但是毕竟高收益有高风险,银行毕竟是金融之王,想着挣钱的同时还将把风险全部留给别人,于是创造了CDS(信用违约掉期合约)市场。拿自己100亿盈利的10%,10个亿到保险公司给自己买了10年,每年1个亿的保险。这样看起来所有人都有钱赚,风险还不大,谁会相信房价暴跌呢?在事件最后,CDS市场总规模达到了62万亿美元,是侵吞全球金融市场最重要的炸弹。在事件的高峰,美国人计算,如果不进行注资和救助,全美国需要赔付20.7万亿美元的CDS,这会让人窒息。

2007年的冬天,美国房价开始暴跌。当时美国第五大投行贝尔斯登因为参与了太多的CDS交易,在3月3日开始的短短一周内,股价直线从77美元下滑到62美元。贝尔斯登因为大规模次贷基金的亏损,已经出现流动性危机。一旦投资人发现这个问题,贝尔斯登正常业务的资金也会被客户抽离,然后彻底死亡。残酷的事实就是,星期一早上还手握着180亿美元现金的贝尔斯登,在第二天就剩下2亿美元在手,第三天同业市场再也没有人愿意借款给贝尔斯登。为了防止危机扩散,财政部和美联储一起施压,命令摩根大通收购贝尔斯登,并且处理他的有毒资产。摩根大通开价8-12美元,当时贝尔斯登股价30美元,但是第二天摩根大通就悔青了肠子,因为经过一夜审计之后,发现贝尔斯登3/4的资产都是次贷,摩根大通翻脸了,最后以每股2美元+借到美联储300亿的美元贷款为条件,吃下了贝尔斯登。然而噩梦也仅仅是刚刚开始。贝尔斯登在2008年3月16日,被收购时的市值为2.36亿美元,1年多前最高峰时这家公司价值200亿美元。持续性的房价下跌引发了全美恐慌,贝尔斯登事件更像是推倒了第一张多米诺骨牌。我们再次强调,当代经济是建立在信用之上的。猜疑链开始形成,投资人和客户对于银行等金融机构开始出现不信任。

房利美和房地美这两家美国当时最大的私营特殊金融机构,有点像我们的公积金也出现了巨大的震荡。“两房”的主要市场功能是把银行和金融公司发放给客户的贷款收购回来,这样银行和金融公司又有现金可以放贷了。接着把美国人张三李四王五的几千万贷款放在一起,变成一个资产包卖给全世界的投资机构,主要是中国、日本、德国等勤劳致富的国家投资机构。两房总计1万亿美元的债券在房价下跌时摇摇欲坠,中国、日本多次施压保尔森。当初美国政府信用担保,才会购买私人企业的债券,如今却弄得一塌糊涂。在巨大的政治压力之下,保尔森在白宫和国会间来回奔波,央求到2000亿美元的政府资金,把“两房”彻底国有化,成为了政府企业,稳定了中国和日本央行。但“两房”的危机已经让空头闻到了兴奋的血腥味。受到资金限制的金融机构,无力为投资人提供更多贷款,房屋市场的买家大规模消失,房价进入恶性下跌的循环当中,违约率不断攀升。到了2008年秋天,雷曼兄弟、AIG和美林证券等资产规模庞大的巨头也陷入了泥潭之中,这三家的体量是贝尔斯登的10倍还多。总资产规模6000亿美元的雷曼兄弟,在那个秋天亏损39亿美元,还对自己的房子进行了56亿美元资产减记,并且还要卖出250-300亿美元的商铺。这么大的抛压,房价还不得继续跌么?雷曼兄弟等于给自己上吊的身体里装了两块石头。为大量银行和金融机构提供保险的AIG,马上也要因为次贷牵连而卷入破产边缘。一周内AIG的股价跌幅超过50%,你能想象中国平安一周之内下跌超过50%吗?那绝对会是惊天地泣鬼神的一幕。

2008年9月10日发布完财报后的仅仅4天,雷曼兄弟正式申请破产,6130亿美元的债务规模也成为美国历史上最大的破产案。美国金融股经历了有史以来最糟糕的一天,整个板块跌幅超过10%,商业票据和同业市场几乎瘫痪,没有人有信心在进行任何金融交易。英国金融管理局冻结了雷曼客户的账户;国外对冲基金纷纷从高盛和摩根士丹利撤回基金;中国拒绝注资摩根士丹利;普通美国人的财富化为乌有,大规模的裁员随之而来;收入下降使得还贷能力出现问题,更多的违约出现;高杠杆的客户面临补充保证金,无法平仓的结局就是一无所有。超过300万套美国人的房屋被金融机构强制回收、廉价拍卖。但更大的危机还在后面,AI及管理着数百万美国家庭的退休账户,美国教师的退休基金,18万家企业的保险合同,美国三分之二劳动力的保险,以及2.7万亿美元的衍生品合约规模。紧急会议之后,纽约联储宣布以850亿美元注资换取AIG80%左右的股份。2008年第四季度,AIG财报显示,它亏了617亿美元,差不多等于每个工作日都在亏十亿美元。不过没关系,破产的雷曼兄弟,被美国银行收购的美林证券和被政府接受的AIG,大家都有美好的未来。

最后,巴菲特悄然登场,他对保尔森建议,将国会批准的7000亿美元资金注入到银行体系内,因为银行给整个经济输血的过程里自带杠杆,1000亿美元的资本往往能够放出2500-3000亿美元的贷款,这对于灾后重建有利。而且巴菲特的伯克希尔也愿意一起参与救助,只不过需要保证每年9%的优先股股息。金融危机一年后,巴菲特投入给银行100多亿美元挣了足足100亿美元,成为了这场危机中最大赢家之一。而如今,巴菲特手握超1000亿美元的现金,现金持有率再次逼近2007年时刻的关口,这背后又意味着什么?