中国私募投资基金组织形式与分级模式

中国证监会于2014年8月21日公布了《暂行办法》，将我国的私人资本市场划分为三类：公司制、合伙制和契约制。事实上，中国的私人资本市场主要采取的是两种模式：一种是有限合伙模式，另一种是委托模式。在这当中，“有限合伙”是一种由多名投资人共同构成的合伙公司，在这种公司当中，最起码要有一名投资人是一名普通合伙人（GP)，其余投资人是一名有限合伙人（LP)，一名普通合伙人以自己的出资为限，对合伙公司负责，而一名有限合伙人则以自己所认缴的出资额为限。所谓的“信托法”，就是以一家信托公司为受托机构，以一家投资机构的名义，以一家投资机构的名义，对一家证券公司进行投资。

在世界上大多数的主要基金成立区域，私募投资基金（不论是募集证券投资基金还是募集权益投资基金）都多以公司制或合伙企业制等拥有商业实体的组织形式而存在。按照地方《公司法》和《合伙企业法》的规定，以法人或者合作的方式成立了私人投资基金，从而使其在《公司法》和《合伙企业法》的规定下具有相对于基金管理机构的自主性。在中国，在长期的市场实践中，我国的私人股本基金大多采用了合伙制度，而私人股本基金大多采用了契约制度。根据我国公募基金行业的数据，到2020年底，我国有50,750支契约型私募基金，这一数字已经达到了98.8%。

合同制之所以成为我国目前最重要的私募基金制度，有着其特殊的历史渊源。在《暂行办法》于2014年颁布之前，仅有基金管理公司和证券公司等金融机构可以通过私募基金和证券公司等方式在证券市场上发行私募基金，且这种基金和证券公司一般都是以资产管理或者理财等非企业主体的方式发行（简称“资管产品”）。在这种情况下，不是金融机构的私募机构，在参与到对证券投资市场进行的投资管理业务时，其业务范围只局限于为这些金融机构所建立的资管产品充当投资顾问，并向它们提出投资意见。所以，对于这类私募来说，他们比较熟知的是在证券市场中进行非公开的理财产品，即理财公司的理财产品。自《暂行办法》于2014年颁布以来，第一次准予非金融类的私人企业以其名义注册成立，并通过其发起的私募业务向股市进行私募，并开展私募业务。虽然《暂行办法》规定了三种不同的组织方式，但由于私募基金的管理人员对资产负债表的管理人员最为了解，因此，他们还是采用了与资产负债表最为相近的合同方式。

《私募投资基金合同指引1号(契约型私募投资基金合同内容与格式指引)》（以下简称“合同指南”）于2015年5月18日正式公布，该指南参照其它资产管理公司的合同文本，对契约制的基金合同提供了统一标准的必备条款，确认了契约化的市场价值，继续了契约化的发展思路，同时也为契约化的发展提供了新的契机。

由于合同型基金具有较高的运作效率，较大的募集范围和较强的流动性，因此合同型基金具有较大的优越性。首先，合同型的资金无须成立法人，省略了公司和公司型的资金需要的工商注册机关的注册程序，也不用占据独立的不动产和人员等，因此，成立过程更加简单，成本也更低。此外，契约制可以与私募证券投资基金的开放性特征相匹配，在投资者的定期申购和赎回的实际操作过程中，可以做到一对一地、灵活地对投资者的申购和赎回进行处理，从而可以防止在公司制及合伙企业制结构下，为符合商业登记机关变更手续所需的寻求其他投资人签名同意的情形发生。另外，与一般的合伙人和有限责任公司不同，合同型基金的投资者数量不能大于50个，而《公司法》和《合伙企业法》的投资者数量则没有任何的要求，一个合同型基金的投资者数量上限为200个，而且其筹集资金的方式更为广泛。在股份的转移上，公司制的股份转移需要遵循《公司法》中有关股份转移的硬性规定，而契约式的股份转移更具弹性，其转移的程序及条件均可以由契约本身来决定。

但是，与公司型和合作型的投资方式相比，合同型投资的投资方式也存在着一些缺陷。首先，相对于目前已有的公司、合作等商业机构而言，合同基金是一种新型的投资形式，其投资行为与投资行为的法律规范存在较大差异。对于契约式基金，投资者的权益与保障主要是由契约式的法律保障，而法律保障虽然也有，但却是比较局限的。当投资者的权益被侵害或未被保障时，极有可能只有向违反契约的一种情形下，才可以向违反契约的一种情形提出索赔。因而，中国现行立法对契约型基金的基础制度规定了一些必要的先决条件，并不能完全禁止其在未得到投资者和基金经理一致认可的情况下对其进行豁免。这类先决条件既考虑到投资者的利益，又强化了对基金经理的约束，使其与在全球范围内比较普遍的、比较有弹性的私人证券投资基金的组织文档稍有区别。另外，由于中国目前对该制度的应用还处于初级状态，相关管理机构及相关主体对该制度及运作模式还缺乏了解，因此，该制度的运行及相关法律法规的制定将会对该制度产生不利影响。

在评级方式上，中国目前对私人投资的评级方式主要是对私人投资的评级，也就是对私人投资的评级，由投资人按照自己的风险承受度来进行评级。在我国，私人基金的基金一般分为A,B,C,D,E五个级别，A级别的基金主要用于证券市场，属于高风险高回报的类型；B类资金主要用于债市，具有更小的风险性和更少的回报；C类的资金是在金融领域进行的，它的风险和回报都是最小的；D类的资金没有进行股市或债市的任何一种，是具有最大的风险性与最大的回报。按照私募证券基金经理的产品设计的需要，一些基金会在产品结构中设置了杠杆分级、财务分级和创新分级。自《暂行办法》于2014颁布以来，我国大部分的非分类投资机构都采用了非分类投资方式。从调查结果来看（备注：样本数量逾4000个），到了2022年年底，分类基金在整个契约型基金样本中所占据的比例为15%左右。

除以上所说的单层基金结构之外，由于募集人数的限制，以及投资策略选择等因素，私募证券基金的经理人会设计多层结构，这两种类型分别是FOF结构和母子结构（Master-Feeder）。因为现在还没有任何有关的法律对FOF私募证券投资基金的界定进行了界定，所以，我们以2015年以来多层结构基金产品（也就是在投资持仓中包含了私募证券基金产品）的参考资料为：按照调查数据（注：样本量在5千份以上），在2020年，嵌套模式/多层结构的产品大约占到了样品总数的23%，而这主要是因为它们主要是母子结构的产品。